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CFA二級權益科目介紹+精選問答分析

2018-8-22 來源:

1、無風險利率的選擇?是選長期國債利率還是短期利率?

在計算ERP或要求回報率時,我們往往都會面臨rf的選擇問題,大家請看下面我根據原版書正文以及例題總結出來的表格:

CFA二級權益科目介紹+精選問答分析

從這張圖我們就能很直觀的看出來,只有在使用多因素模型計算要求回報率時我們使用的是短期T-BILL rate,而其他時候全部都是長期國債利率。那這是為什么呢?

其實選擇什么期限的利率主要看你用的公式是長期還是短期的,那我們說什么公式是長期的呢?大家是不是馬上就想到GGM.沒錯,這個公式假設股利是以g的速度永續增長相當于有一個going-concern的假設在里面,因此我們在用GGM計算ERP時使用的是長期國債利率。

說完長期的原因,那為何多因素模型不管是FFM或PSM使用的是短期呢?這還要回到這個模型的本質上來,我們知道多因素模型是一個回歸的模型,要求回報率(re)是我們用市場上的數據回歸出來的,模型中使用的數據越多、越頻繁的數據,回歸的效果就越好。

舉例說明,同樣是做回歸你用日數據、周數據回歸得到的結果已經要優于你用年數據、月數據的做的回歸。因此回歸模型需要有高頻數據也就是短期數據來做支持。因此,無風險利率作為這個模型里面用到的參數,那么它最好選擇短期的。

我看到很多CFA報名考生在這邊都有疑惑,也許平時做題就把答案當作結論也沒有深究原因,那我今天就稍微展開一下,以便大家可以在理解的基礎上進行記憶。

2.ROE、ROCE和ROIC的

區別和使用范圍?

ROE:站在股東角度,是當前最常用的衡量股東收益率的指標。這個大家應該都沒什么問題,我就不再贅述了。

ROIC:與ROE不同,ROIC是站在整個公司的角度,它的分子是EBIT(1-T)相當于股東和債券人的總的稅后利潤,而分母是total invested capital,所以它衡量的是公司總的收益。因此這個比率比較適用于衡量不同債務規模公司的收益情況。

ROCE:它和ROIC很類似,都是站在整個公司的角度但是差別在于ROCE的分母是EBIT稅前利潤,也就是說計稅方法不同稅率都不會影響這個指標。因此它比較適用于比較不同國家的公司。

3. ROIC的分母到底是什么?

很多同學都在有問必答里面提問ROIC的分母到底是什么,這里其實是協會的一個bug,它在原版書兩個地方分別給出了不同的定義。大家請看下面我總結的表格:

CFA二級權益科目介紹+精選問答分析

就看上半部分ROIC就好,它的分母我們剛才說過是total invested capital。但是在原版書reading32里講到這個比率時,原版書給它的定義是與企業價值非常類似,但是不考慮現金以及現金等價物,因此它就等于權益的價值加上債務的價值,我們說這就相當于total invested capital股東和債券人的總投入。但是在reading29,同樣講到這個比率的時候,協會確給出了不同的定義,它在個章節定義TIC=operating asset-operating liability。我們把OL挪到等式的另一邊可以得到OA=TIC+OL。

我們說OA指的是公司為了保障正常運營所必需投入的資產。從公式就可以看出來它源自兩個部分TIC和OL,我們說OL包括各種應付賬款和應計費用,是公司采用賒銷法所產生的被動資本來源。而TIC可以看成是股東和債權人的主動投入,那么主動投入加上被動投入就等于公司為運營準備的總投入OA。

由此可見,這樣解釋也是說得通的,但很明顯與reading32相比OA-OL是完全沒有考慮到公司的長期投入。

所以到底哪個定義是對的呢?

其實我們說兩個都是對的。這完全是由于協會采用才考書的不同所導致的。我們知道原版書借鑒很多論文,因此大部分內容都是論文東拼西湊出來的。論文站的角度不同自然結論觀點也不同。

協會拿過來之后也就不想改了,只在文章footnote做了解釋。有興趣的同學可以去看一下。既然這里的定義是個bug,那么CFA考試考計算的可能就非常小,著重記憶它的適用范圍即可。

4. Current liability和current debt的區別?特別是計算EV時就只考慮長期debt嗎?

EV=Market value of common stock + market value of preferred equity + market value of debt (公司對外債務的市值)– cash and short term investment

這里需要區分的是debt和liability這兩個概念,debt是公司的付息負債,公司對外的債務debt分為長期和長期中需要短期償還兩部分,而current liability 也就是accrued liability的部分,它是基于會計上權責發生制產生的并非企業付息負債。

當題目里只給了current liability并沒有做具體劃分(current liability包括各種應付科目都不是公司的debt),因此在計算EV時只考慮了長期debt部分。

5. Yardeni模型和FED模型是什么

這兩個模型都是在幫助我們判斷整個股票市場是被高估還是低估

Yardeni 模型是基于戈登增長模型推到出來的旨在用來判斷整個股票市場是被高估還是被低估,它并不是股票市場收益率的計算公式。這個模型是假設當股票市場的定價處于合理水平時該等式成立。如果我們把市場上的數據(CEY\CBY)帶入該模型發現等式不成立,那么我們就可以據此做出買入或賣出的建議。

FED模型比Yardeni 模型還簡單,他是假設如果股票是被合理估值的那么它收益率就應該等于長期國債的收益率。如果發現等式不相等就可以據此做出買入或賣出的建議。

這兩個模型都是3級重要考點,在CFA二級了解即可,因為很多同學都在問,我就簡單介紹一下。

6. 為何可比公司資產的貝塔是相等的

但權益的貝塔卻因為杠桿不同而不同

資產貝塔:與企業業務相關,只要你的業務不變,相關資產的風險不變。那么即使企業負債率100%,資產的貝塔都是不變的。

權益貝塔:是企業所有者的風險,因企業提高負債,企業所有者需要償還負債,所以其權益貝塔會因負債的比率提高而提高。

7. RI MODEL

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在解釋這個問題前需要理解兩個概念:

1. ROE:凈資產收益率,簡單來說就是股東通過投資所獲得的收益率,股東的投資發生在期初(因此投資額等于期初賬面價值),因為有這筆投資,所以股東才能在期末獲得收益(凈利潤)。

2. RI章節的重要假設:clean surplus relation:股東的賬面價值的變化只和當年的凈利潤和股利有關,整個年度沒有新發、回購股份(這就是為何在其他章節我們計算ROE,分母要取平均賬面價值,因為沒有這個假設),所以期初投資在整個年度沒有發生變化。在理解了這兩個概念之后,你就應該明白在RI章節計算ROE,分子是期末的NI,而分母是期初的賬面價值。

8. 自由現金流:

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FCFF是站在公司的角度的現金流,相當于我們只站在資產負債表左側,不考慮資本結構(和右邊如何變化無關),公司理財也講到過杠桿不影響企業價值。打個比方,買房子,房子的價值不會受到是否貸款而發生變化,不會因為多貸款一些,房價就上升了。

因此只要是站在整體公司的角度,歸屬公司的稅前利潤就是EBIT,如果考慮利息少交稅那就說明你沒站在整體公司的角度,而是股東、債權人分別考慮了。

9. 不明白股票回購為什么適合用

GGM模型呢

回購股票(現金返還)可以近似看作是一種現金股利。通常一家公司的股息派發政策是固定的,如果某年公司掙錢多了,想多派息就會采取回購而不是增加現金股利。因為如果未來不能保持這種派息率的話,會影響股民的情緒。

說回這道題,如果我們知道股份回購的時間金額,就可以更好的估計未來股息的增長率了。因此適用GGM。

10. 請問假設利息費用反映了債務

成本為什么是這個模型的缺點

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這個問題其實需要從RI模型的本質出發去理解,RI是指股東的剩余收益,相當于已經扣除分給債權人之后的部分。那這個模型假設以會計利潤NI出發,也就是它假設interest expense就是付給債券人的收益。

但我們知道企業真實給債券人收益可不是咱們賬面記的利息費用(還記得FSA里面學的債券的攤銷嗎?企業真正支付給付給債權人利息等于的是coupon。)因此,這個缺點還是在說使用會計利潤不好,只不過更具體的解釋了為什么不好。

11. 為什么DDM是從MI的角度看的

老師說DDM是從一個少數權益股東

的角度來估值的模型,沒太聽懂為什么?

這是因為股利折現模型不適合對公司實施控制的一方對公司進行估值,公司的大股東是權參與修改派息政策的,如果未來現金流是可操縱的那么該估值模型得到的結論也就沒有任何價值了。因此對于并購后取得實際控制的投資者來說,自由現金流模型更加適合。

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